Fonds für dänische Pfandbriefe

Größter Pfandbriefmarkt der Welt

Dänemark besitzt trotz einer Einwohnerzahl von knapp sechs Millionen Menschen den größten Pfandbriefmarkt der Welt. Die hohe Bedeutung von Pfandbriefen für die Refinanzierung von Wohneigentum in Dänemark ist historisch gewachsen. Nach dem Kopenhagener Großbrand im Jahr 1795 wurden die ersten Hypothekenpfandbriefe zur Finanzierung des Wiederaufbaus herausgegeben.

Sämtliche Kriege, Krisen und Turbulenzen konnten dem dänischen Pfandbriefmarkt nicht ernsthaft etwas anhaben. Aufgrund der hohen Standards hat es noch nie Ausfälle gegeben.

Auch die Subprime-Krise, die folgende Bankenkrise und wenig später die Euro-Staatsschuldenkrise ab 2008 haben dänische Pfandbriefe unbeschadet überstanden. Die Aufsichtsbehörde Danish Financial Services Authority, kurz DFSA, überwacht die vergleichsweise strengen Regeln für das Hypothekengeschäft und die damit verbundenen Anleiheemissionen.

Strenge Vorgaben bei der Kreditvergabe

Die Hypothekenvergabe darf nur nach strengen Beleihungsgrenzen sowie mit Vermögens- und Einkommensnachweisen und ohne jegliche Lockzinsangebote im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Beleihungsgrenzen erfolgen. Zudem sind die Hypothekenbanken selbst stark reglementiert. Sie dürfen sich ausschließlich über Anleiheemissionen finanzieren und keine anderen Geschäftsaktivitäten haben.

Die Kreditforderungen müssen in der Bilanz der emittierenden Hypothekenbank bleiben, dürfen also nicht verbrieft und weitergereicht werden. Verbriefungs-Eskapaden, wie sie in der Finanzkrise 2008 gipfelten, sind damit ausgeschlossen. Vielmehr muss die Erstverlustposition bei der Hypothekenbank verbleiben, womit diese einen starken Anreiz hat, bei der Vergabe von Hypothekenkrediten die Ausfallrisiken gering zu halten.

Ein weiteres zentrales Merkmal des dänischen Hypothekensystems ist das gesetzlich verankerte Gleichgewichtsprinzip. Dabei werden die Deckungsaktiva der ausgereichten Pfandbriefe einem spezifischen Kreditpool zugeordnet. Jeder einzelne Kredit kann also genau einem Pfandbrief zugeordnet werden. Im Fall einer Bankenpleite haben die Pfandbrief-Gläubiger nicht nur eine vergleichsweise abstrakte Forderung gegen die Bank, sondern auch ein konkretes Durchgriffsrecht auf die finanzierte Immobilie. Die Einstufung der Pfandbrief-Ratings kann somit weitgehend unabhängig vom Rating der emittierenden Bank ausfallen.

Sicherheit und Transparenz setzen sich auf der Ebene des Gesamtmarktes fort. Hypothekenpfandbriefe sind an der Kopenhagener Börse notiert. Wenige große Banken mit Bestnoten der Ratingagenturen, darunter Nykredit und Nordea, dominieren den Markt mit über drei Viertel des Pfandbriefvolumens.

Marktbesonderheiten durch kündbare Hypotheken

Eine Besonderheit des dänischen Pfandbriefmarktes schreckt manche Investoren auf den ersten Blick ab. Neben „normalen“ Krediten mit festen Laufzeiten gibt es jederzeit kündbare Hypotheken. Die Schuldner kündbarer Hypothekendarlehen haben die Möglichkeit, jederzeit und ohne die Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung ihre Hypothek zum Nominalwert vorzeitig zurückzuzahlen. Sie können dieses Recht auch nutzen, um bei gefallenen Zinsen in eine für sie günstigere Hypothek umzuschulden.

Dieses Kündigungsrecht ist wie eine Option zu bewerten. Der Hypothekenschuldner zahlt für sein Kündigungsrecht eine Prämie in Form eines Renditeaufschlags. Die Kündigung und vorzeitige Rückzahlung der Hypothek entspricht der Ausübung der Option. Aus der Sicht des Anlegers in kündbaren Hypothekenpfandbriefen steht der Begrenzung der Kursgewinne die Vereinnahme der Optionsprämie in Form der höheren Verzinsung gegenüber. Der Pfandbriefanleger kommt somit gleichsam in die Position eines Stillhalters, d.h. Verkäufers einer Kaufoption.

Diese Besonderheit dürfte der Grund dafür sein, dass spezialisierte Fonds für dänische Pfandbriefe aufgelegt worden sind. Sie haben ein anderes Profil als konventionelle Anleihen und erfordern spezielles Know-how beim Fondsmanagement. Langfristig vereinnahmt man als Anleger wie am Optionsmarkt die Stillhalterprämie, was für eine Überrendite sorgt. Bei deutlich sinkenden Zinsen dagegen, also in Phasen steigender Anleihemärkte, wird die positive Rendite des Investments durch die Ausübung der Kündigungsoption etwas geschmälert.

Die Prognose der vorzeitigen Rückgaben ist eine spezielle Aufgabe für die Fondsmanager, denn das Kündigungsverhalten der Dänen hängt nicht allein von der Zinsveränderung ab. Auch die Höhe der einzelnen Hypotheken und damit der absolute Vorteil einer Umschuldung spielen eine Rolle. Darüber hinaus die Regionen, die Nutzungsarten und die Zugehörigkeit zu verschiedenen Schuldnergruppen. Grundsätzlich setzt der Umschuldungsprozess bei sinkenden Zinsen in der Regel erst mit einer Verzögerung ein. Wenn die Zinsen wieder beginnen zu steigen, wollen sich die Schuldner das noch niedrige Zinsniveau sichern.