Teure Indexschwergewichte und Chancen für kleine Aufholjäger

Underperformance

Zur Ehrenrettung des aktiven Fondsmanagements sei gesagt, dass das Mittel der Aktienfonds durchaus in dieser Größenordnung liegt. Auf ein Plus von 19,8 Prozent beziffert etwa Morningstar das Durchschnittsergebnis von weltweit in Standardwerten anlegenden Aktienfonds. Gegenüber dem von Morningstar angesetztem Index (Global Target Market Exposure NR) ergibt sich im Schnitt aber eine Underperformance von gut 5 bis 6 Prozentpunkten, je nach Betrachtung in Euro oder US-Dollar.

Schwergewichte dominieren populäre Aktienindizes

Der starke Anstieg der populären Aktienindizes ist nicht nur in den USA einigen wenigen großen Indexschwergewichten zu verdanken. Auch der DAX profitierte vor allem vom Anstieg der SAP-Aktie, die jüngst auf neue Rekordhöhen stieg. Mit fast 300 Milliarden Euro wird der deutsche Software-Hersteller jetzt bewertet. Das ist ungefähr das Zehnfache der jährlichen Umsatzerlöse oder das 40-fache des für dieses Jahr erwarteten Gewinns.

Somit gehört SAP zu den Quality Growth-Titeln, die vergleichbar mit den großen US-Aktien sind, welche 2024 das zweite Jahr in Folge die Indizes nach oben gezogen haben. Nimmt man die DAX-Gewinner Deutsche Telekom, Allianz, Siemens Energy, Siemens, Münchener Rück und Rheinmetall dazu, erklären diese 7 von 40 DAX-Aktien 96 Prozent des 2024er-Anstiegs.

Auch beim S&P-500 ist der 2024er-Anstieg nahezu vollständig auf nur sieben Aktien zurückführen, die oben erwähnten Magnificent Seven. Sie machen mittlerweile rund 34 Prozent des S&P 500 Index aus.

Anstieg des S&P 500 in 2024 durch die Magnificent Seven-Aktien

Fortsetzung der Erfolgsstorys als Triebfeder für hohe Bewertungen

Grundlos ist die Liebe der Anleger zu den Indexschwergewichten nicht. Sie glänzen mit beeindruckenden Wachstumsraten und teils rekordhohen Margen. Das rechtfertigt auch Bewertungen mit außergewöhnlich hohen Multiples, zumindest, wenn man von einer Fortsetzung dieser Erfolgsstorys ausgeht. Aber die Konzentration auf wenige Schwergewichte stimmt etliche Marktbeobachter nachdenklich, darunter Goldman Sachs.

Ein Blick in die Vergangenheit zeige, dass bereits kleine operative Enttäuschungen schnell dazu führen könnten, dass aus den hohen Bewertungen Luft entweicht. Deshalb erwartet Goldman Sachs, dass in den kommenden zehn Jahren der gleichgewichtete S&P 500 Equal Weight besser abschneiden dürfte als der heute von den Magnificent Seven geprägte „normale“ S&P 500 Index. Im Umkehrschluss bedeutet das, dass von den großen Gewinnern der vergangenen Jahre zukünftig weniger zu erwarten ist.

Leitet Rückkehr zum Mittelwert eine Phase der Underperformance ein?

Mit der Prognose einer unmittelbar bevorstehenden Aufholjagd von Aktien aus der zweiten und dritten Reihe lagen Experten bislang falsch. Auch die Aussagen von Goldman Sachs beziehen sich nicht zwingend bereits auf 2025, sondern einen Zeitraum der kommenden zehn Jahre. Tatsächlich leiten auch hierzulande Kapitalmarktexperten wie Nobert Keimling von Taunus Trust aus der hohen Bewertung der US-Schwergewichte für einen mehrjährigen Zeitraum die Erwartung einer signifikanten Underperformance ab. Wenn sich Aktienmärkte so weit vom langfristigen Durchschnitt entfernt haben, habe es stets eine Mittelwertrückkehr gegeben.

Aber auch hier ist es nicht möglich, den Beginn dieser Entwicklung zwingend für das laufende Jahr vorauszusagen. Parallelen kann man zum US-Aktienmarkt Anfang der 1970er-Jahre und zum japanischen Aktienmarkt Ende der 1980er-Jahre ziehen. In beiden Fällen war eine ähnliche Bewertungs-Euphorie für die Indexschwergewichte zu beobachten. Und es war kein guter Zeitpunkt für passive Indexinvestments, denn auch zehn Jahre reichten nicht, um positive Renditen zu erzielen. Die Börsengeschichte zeigt also, dass die Bewertung von Aktien beim Kaufzeitpunkt eine große Rolle spielt, gerade über längere Zeiträume.

Rückkehr der Small und Mid Caps durch Zinssenkungszyklus?

Die andere Seite der Medaille ist die Underperformance der Nebenwerte. Sie werden mit dem größten Abschlag gegenüber der historischen Durchschnittsbewertung seit Jahrzehnten gehandelt. Rückblickend können die Gründe identifiziert werden, die Small und Mid Caps belastet haben. Nick Sheridan, Fondsmanager bei Janus Henderson Investors, verwies unlängst auf den Anstieg der Zinsen und Befürchtungen über den Wirtschaftszyklus insgesamt.

Höhere Zinsen belasteten kleinere Unternehmen in zweierlei Hinsicht. So wirkten sich höhere Kreditkosten aufgrund ihres höheren Anteils an variabel verzinslichen Schuldtiteln potenziell stärker aus. Gleichzeitig nahm die Risikoaversion zu, was größere Unternehmen begünstige, die generell als defensiver wahrgenommen würden. Die Befürchtungen um das Wirtschaftswachstum treffen kleinere Unternehmen aufgrund ihrer Zyklizität, also ihrer stärkeren Abhängigkeit vom Wirtschaftswachstum, besonders hart, da sie stärker zyklischen Sektoren wie Industrie, Grundstoffen und zyklischem Konsum zuzurechnen seien.

Mit Blick auf 2025 erwarte man bei Janus Henderson, dass sich diese beiden Aspekte zugunsten von Small Caps entwickeln könnten. Die USA, Großbritannien und Europa befänden sich mitten in einem Zinssenkungszyklus. Zwar bleibe die Inflationsentwicklung angesichts der aktuellen politischen Unsicherheit unklar, und die Zinsen würden nicht auf Null zurückgehen, doch es gebe noch Spielraum für weitere Zinssenkungen im neuen Jahr – ein Szenario, in dem es nur schwer vorstellbar sei, dass dies nicht zu einer deutlichen Outperformance von Small Caps führe.

Nebenwerte könnten 2025 nicht nur ein bedeutendes Aufwärtspotenzial bieten, sondern auch zu einer besseren Diversifizierung innerhalb der Aktienallokation beitragen – und dies stärker als in den vergangenen Jahrzehnten.