Mischfonds im Härtetest

War die Toxizität von Inflation und Zinsanhebungen vorhersehbar?

Man kann es als Tail risk einstufen, dass die Inflation mit einer solchen Wucht zurückkehrte. Geschwindigkeit und Ausmaß der Leitzinserhöhungen durch die US-Notenbank waren so nicht zu erwarten. Aber dass die Inflation nicht für alle Zeiten tot war und Anleihen statt eines risikolosen Zinses inzwischen zu einem zinslosen Risiko geworden waren, galt schon vor ein bis zwei Jahren als oft zitierte Binsenweisheit.

Welchen Hebel bereits die ersten Zinsanhebungen auf die Kurse von Anleihen haben würden, wenn deren Rendite nahe null lag, konnte man sich mit dem kleinen finanzmathematischen Einmaleins ausrechnen. Zumindest als professioneller Anleger wusste man also, wie dünn das Eis inzwischen war.

Zur Ehrenrettung der Fondsmanager muss man sagen, dass viele das historisch schlechte Rendite-Risiko-Verhältnis lange vorausgesehen hatten. Der Kölner Dachfondsmanager Eckhard Sauren beispielsweise war mit seiner Warnung vor der Zinsfalle ein paar Jahre zu früh dran. Auch andere Fondsmanager haben schon seit Jahren Anleihen mit langer Duration nur noch mit der Kneifzange angefasst und die mittleren Laufzeiten aus ihren Portfolios weitgehend entfernt.

Falsches Narrativ von ausbleibenden Zinsanhebungen durch Staatsschulden

Das Narrativ, die Zinsen könnten gar nie mehr steigen, weil dann die Staatsschulden nicht mehr finanzierbar seien, wurde gerne verbreitet. Übersehen wurde dabei, dass die nominal höheren Zinsen nur auf die neuen Anleiheemissionen zu zahlen sind. Bis die höheren Marktzinsen also die Staatsschulden nennenswert belasten, vergeht Zeit.

Vor allem aber steigen die realen Lasten für die Staatshaushalte nicht, wenn die höhere Inflation zu einer realen Entschuldung führt. Nicht ein Anstieg der Nominalzinsen ist das Problem der Finanzminister. Ihr Horrorszenario wäre nur ein Anstieg der Realzinsen.

Der Anstieg der nominalen Zinsen ist also das Problem derer, die auf Anleihen mit Mini-Zinskupons oder ganz ohne Verzinsung sitzen. Für sie führte der Anstieg von Inflation und Marktrenditen zu hohen Kursverlusten. Ein Szenario, das früher oder später so oder so ähnlich zu erwarten war.

Bewertungen bei Tech-Aktien lassen Erinnerungen an 90er Jahre wach werden

Auf der Aktienseite kam es ebenfalls, wie es kommen musste: Von einer Welle der Technologie-Euphorie getragen, erreichten Tech-Aktien im vierten Quartal 2021 Kursniveaus, die nur im Vergleich zur New Economy-Begeisterung in den späten 1990er Jahren noch rational aussahen. Qualität und Wachstum waren die Argumente, die hohe Prämien in der Bewertung rechtfertigten. Value sei tot oder müsse zumindest neu und moderner interpretiert werden.

Dass das Eis für Long duration-Aktien sehr dünn war, musste eigentlich erkennbar gewesen sein. Auch auf der Aktienseite gab es nicht wenige Fondsmanager, die diese Risiken rechtzeitig gesehen hatten – meist so früh, dass ihnen die Outperformance der großen US-Tech-Aktien 2021 fehlte, zumal diese in den meisten Aktienindizes ihr Gewicht hatten weiter ausbauen können.

Die Gleichzeitigkeit von Kursverlusten mit Anleihen und Aktien ist für Mischfonds ein großes Problem, basiert ihre Strategie doch grundsätzlich darauf, dass die Diversifizierung über beide Asset-Klassen aufgrund deren geringer oder sogar negativer Korrelation größere Verluste vermeidet. Wenn die Aktienmärkte auf breiter Front fallen, sollen Anleihen Stabilität bringen.

Wenn Anleihen niedrige Renditen bringen, sollen Aktien für Kursgewinne sorgen. Aber dass im Fall eines Inflations- und Zinsanstiegs beide Asset-Klassen gleichzeitig Kursverluste erleiden, sollte Fondsmanager nicht überraschen.